“投资集中度过高”什么是股票杠杆，这是监管新近通报中，对公募基金投资运作中，一些不规范行为的直接描述。这也让公募长期以来的扎堆热门现象，再次受到审视。
公开统计数据显示，今年二季度，电子、通信两大行业，占据了主动权益基金六成以上的重仓仓位。仅前五大“科技派”主动权益基金经理，在管规模单季增量就接近1735亿元。业内人士告诉第一财经，这一轮资金拥抱科技股，公募基金并非单一因素，甚至并非主导，而是AI产业政策利好、全球科技投资热潮、各路资金涌入共振的结果。
但就公募基金而言，资金自我强化循环，以及公募的考核机制、投研审美的趋同，进一步放大了抱团效应。在7月份的科技股集体回调中，翻倍基金近乎团灭，超四成主动权益产品五年未盈利，过去抱团剧情再次上演。公募抱团为何周而复始，症结出在哪里，问题为何长期存在？背后有哪些深层逻辑，又该如何破解？
抱团的深层逻辑
根据广发证券数据，电子、通信板块是主动权益基金二季度重仓股配置比例最高的两大行业，重仓比例合计已超过60%。
申万宏源研究则显示，有169只单一赛道科技基金（重仓股中超过65%的市值聚焦于细分赛道），805只科技多赛道基金（除单一赛道基金外，至少8只重仓股属于泛算力硬件板块的基金），是从一季度的非赛道基金转化而来。
“钱是带着方向来的，而且来得又快又猛。”华南基金人士表示，不少互联网代销平台以短期净值收益率作为产品排序与流量分发重要依据，短期暴涨的基金更容易获得曝光，进一步吸引普通投资者跟风申购。
某沪上基金人士说，“押赛道”的产品在销售端确实更容易上量，投资者天然对“哪个方向最赚钱”这类叙事有较高的接受度，很多新手的投资信息高度依赖社交媒体，这使得资金涌入更加趋同。
“科技表现好的时候，那些重仓基金创造了一定的超额收益，吸引大量的资金申购后，基金经理大概率也不会改变自己的策略，会进一步加仓科技板块。”一位大型金融机构行业分析师解释。
在他看来，这一循环在2021年消费、医药明星基金经理身上已经演绎过一遍，只是本轮核心赛道切换为科技，且持仓集中度高于历次抱团行情。
这一趋势在管理规模层面体现得更为直观。第一财经据Choice数据统计，截至二季度末，百亿主动权益基金经理前五位均是科技赛道的基金经理，单季度合计规模增量近1735亿元。
规模节节攀升，风险也在同步推高。时至今日，上一轮抱团留下的疤痕依然清晰可见。张坤、葛兰、刘彦春等昔日“顶流”，在管规模已退守十几名甚至几十名开外。仍有许多产品的业绩，至今尚未回正。
Wind数据显示，截至8月18日，已有数据的3152只主动权益基金中（包括灵活配置型、普通股票型、偏股混合型及平衡混合型基金；仅计算初始基金，下同），1388只产品近五年的区间回报为负，占比超过44%，其中64只产品的区间收益甚至“腰斩”。而7月科技赛道的大幅回调，让大量高位布局的基金产品再度被套，投资者亏损持续扩大。
“此番AI赛道再度上演批量造神、批量陨落，对市场信心再次造成冲击。”沪上一位营销人士说，信任一旦失去，重建所需的不仅是业绩修复，更是漫长的时间成本，这是行业当前要正视的问题。
循环为何反复上演
回望A股，从2007年的“五朵金花”到本轮AI硬件，抱团都曾反复上演，循环为何周而复始？
瑞银证券中国股票策略分析师孟磊认为，底层本质是A股独特的考核与申赎机制。相对而言，公募基金考核周期更短，负债端以个人投资者为主，高度关注短线涨跌，舆论又加剧了短线比较氛围；海外市场虽然也有短线散户，但长线资金占比更高，可以形成“缓冲垫”。
核心推手则是极强的资金自我强化循环。“科技板块基本面改善、股价上涨，导致基金净值抬升，随之吸引散户申购、新发基金规模扩容，增量资金无多元配置选择，致使基金经理被迫继续加仓科技板块，形成股价上涨、资金流入、再度加仓的闭环。”孟磊分析称，抱团不是偶发现象，每一轮产业爆发，都会对应资本市场的大规模赛道抱团。
他也提到，这一轮抱团不止是公募单一因素，而是AI产业政策利好、全球科技投资热潮，以及公募、两融、赛道ETF、外资等各类资金共振的结果。此外，今年基金抱团科技板块并非A股独有现象，全球资本市场均存在类似的行为。
在此基础上，公募投研审美的高度趋同进一步放大了抱团效应。前述沪上人士说，各家机构依赖的卖方资源、调研渠道高度重叠，真正有长期竞争力的标的又相对有限，研究结论趋同，持仓结构自然也会趋同。
“集体行动逻辑”下的抱团，与基金经理面临的困境也有关系。
“相对排名的考核压力下，基金经理更倾向于拥抱确定性，而非冒险博差异。”一位沪上基金公司人士向第一财经分析，当多数同行集中押注同一方向时，选择不跟的基金经理如果短期跑输，排名压力、渠道反馈、投资者质疑都会接踵而至，甚至还会面临奖金缩水、职业发展受阻的风险。
南开大学金融发展研究院院长田利辉也认为，抱团的核心成因深植于相对收益的激励机制。抱团本质是特定制度与考核机制下，机构在有限博弈中的理性趋同。而申购赎回的正反馈机制则注定了周期律的反复上演。
一位不愿具名的基金从业人士也承认，这种压力真实存在，即便是资深明星基金经理，也难以长期抵御市场趋势与行业考核的压力。
这种矛盾心态，在二季报中亦有迹可循。有知名基金经理承认，“在这样一场极致的K型共振中，面对不做刀俎即成鱼肉的选择，我们确实在本基金的各项背景下选择了跟随市场。”
不同声音也存在。一位在二季度中遭遇较大跌幅的基金经理认为，不必人人争做摧城拔寨的前锋，所有投资人不必都追逐同一个热点。在同样的认知下，不同的框架就会催生不同的决策，不是非黑即白和非对即错。
现实难题如何破解？
近年来，公募行业持续推行长期考核、绩效考核指引、业绩基准新规等改革，方向上正是针对上述问题的，但落地时的难度，往往比想象中更具体。
“从权重设置和薪酬约束来看，短期排名的驱动力已在减弱。”上述沪上基金公司人士说，落地过程中仍有一些现实难题，例如比较基准如何科学确定；基金经理考核看长线，但投资者可能短期内频繁申赎，这之间的错位如何弥合；薪酬约束加强后，如何防范核心人才流失，“这些问题还没有现成的答案，需要行业在实践中逐步探索。”
前述头部基金公司内部人士则提出了一个更现实的困境。“除非是那些业绩比较基准非常聚焦且明确的产品，有底气坚守基准拒绝漂移；否则，内部的考核压力、外部的频繁申赎，基金经理也会面临困难的抉择。”
田利辉认为，落地的根本难点，在于资金端即基民和渠道的短期追涨杀跌本性未改。“一是‘冲榜扩规模’的商业路径依赖短期难破；二是代销端仍按短期收益分发流量，倒逼机构迎合情绪。”
上述沪上基金人士则认为，关键在于“度”的把握，核心是建立一套事前监测、事中预警、事后纠偏的闭环管理机制，而非简单找一个固定数值去卡。
也有部分受访人士表示，问题不在于有没有规则，而在于处罚力度不够、日常监控滞后、执行层面有所缺位。长期而言，如果公募基金过度追逐短期排名和赛道贝塔，机构投资者的核心定位将变得模糊。
这并非某一市场独有，海外同样面对过类似情形。孟磊说，海外机构投资者普遍会对管理的资产设定行业偏离度，“这个数值一般在2%到10%之间，一般基准是5个百分点左右”，触发后管理人需向客户解释合理性。这种做法既保留了主动选股的空间，又防止了全市场赌赛道式的极端行为。对国内的机构而言，可以从公司层面设置行业偏离度警戒线。
孟磊认为，解决过度抱团问题、培育慢牛行情是系统性工程，需要从引入长线资金、优化考核机制、加强投资者教育、完善监管约束、强化基金公司内控等多维度共同推进。
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曹璐
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