引言：炒股什么叫杠杆
中央金融工作会议明确提出加快建设金融强国的目标，为证券行业发展指明了方向。对中小证券公司而言，找准差异化、特色化发展路径，在服务实体经济中提升核心竞争力，是当前的核心课题。
中小证券公司受区域、资源等客观条件约束，传统牌照业务竞争力薄弱，盲目跟风转型易陷入投入与收益失衡的困局。但此类券商所在区域居民储蓄充足，财富管理服务“最后一公里”滞后，潜在市场广阔。立足本土、深耕本土，精准对接本土居民与企业的财富管理需求，既是中小证券公司践行以人民为中心的发展思想的体现，也是其突破发展困境、差异化特色化提升竞争力的关键。
一、金融强国战略下中小证券公司的功能定位与价值重塑
(一)金融强国建设要求下证券公司的三重使命
加快建设金融强国要求金融机构从三个方面提升竞争力：提升金融服务效能、强化金融枢纽功能、增强金融领域叙事能力。
中小证券公司需以满足人民群众多元化、多层次金融服务需求为核心导向，立足自身资源禀赋进行优化重构，聚焦枢纽功能强化、创新实践正面叙事能力，在践行金融强国战略要求的过程中，实现功能价值与核心竞争力的双向提升。
(二)“五篇大文章”的根本要求与微观实践落脚点
金融“五篇大文章”为中小证券公司链接金融资源与经济需求提供了精准落脚点。通过细分金融需求、优化产品与服务模式，可提升实体经济融资可得性，破解供需适配难题，这既是践行服务实体经济宗旨的体现，也是实现差异化发展的重要路径。
(三)中小券商差异化发展：政策要求与实践空间
当前，行业引导中小证券公司走差异化、特色化发展道路，强调中小机构更应立足自身优势、坚持错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。同时，行业明确要求证券公司充分发挥直接融资服务商、资本市场看门人、社会财富管理者三大核心功能，这一具体要求为中小证券公司功能定位校准了方向。
(四)立足服务本土居民开展财富管理，是中小证券公司实现功能定位与特色化发展的重要交汇点
中小证券公司唯有结合自身资源禀赋，沿着“五篇大文章”方向，聚焦特色客群全生命周期金融服务，强化枢纽功能与正面叙事，才能培育竞争优势。深耕本土居民和企业的社会财富管理，正是其实现社会功能与自身高质量发展的重要交汇点。
二、我国财富管理需求与供给的区域特征
自2021年以来居民和企业持续降杠杆，储蓄率整体上升。2021年—2025年全国的存贷比从85.9%下降到82.3%，本外币存款余额从232.3万亿增长到335.0万亿；其中居民人民币存款从102.50万亿增长到165.89万亿，增长63.39万亿。当房地产不再作为财富保值增值的主要选择后，居民存款沉淀在银行体系的情况加剧，居民普遍缺少承载家庭较大资金的理财方案和方法。
财富管理已成为居民“必选消费品”，其核心特征是金融资产多元化组合及与资本市场深度绑定，立足客户视角解决多元财富问题，与资产管理的产品导向和单一收益率目标存在本质区别。我国地域广袤，各区域居民财富与资本市场绑定程度、服务诉求差异显著，需针对性开展深度经营。
(一)我国不同区域的社会财富管理与资本市场绑定深度呈现极大差异
我国社会财富与资本市场绑定存在显著不均衡，以上市公司市值占GDP比重衡量，主要经济带以外区域的绑定度不仅偏低，2012年后与主要经济带的差距还在加速扩大（见表1）。
上市公司市值占比直接影响区域内各类主体与资本市场的绑定程度：政府层面，财政与国有资产和资本市场关联较弱，对间接融资需求更高；居民层面，与上市公司相关的就业和财产性收入占比低；企业层面，融资更依赖银行，与直接融资机构绑定度较低。
(二)我国不同区域的社会财富管理需求存在极大差异
1.主要经济带以外围绕上市公司的财富管理需求较少
国际投行转型财富管理的经验表明，上市公司股东和管理层可以成为其核心财富管理客群，围绕客户上市公司股权资产的财富规划能充分发挥券商专业优势。我国头部券商积累了这类客户基础，而随着IPO资源向头部券商和主要经济带集聚（见表2），导致主要经济带以外券商从上市企业切入财富管理的难度大，业务空间也更少。
主要经济带以外的大部分省份，上市企业中民营企业占比更低(见表3)。这些上市公司相关的金融服务需求更集中于市值管理，而非围绕个人客户的财富管理。
此外，主要经济带的市场集中度同样较高。按照企业生命周期的逻辑，未来与资本市场相关的社会财富区域分布特征可能进一步强化。
2.主要经济带以外居民对基金、股票的熟悉度更弱
主要经济带以外中西部地区的居民证券账户数量、交易量远低于上海、北京、广东、浙江、江苏等主要经济带省市(见表4)。各省市缺少居民股票及混合类基金保有量的确切数据，但是可以从各省市场内基金的交易情况推测，公募基金领域也存在类似的区域分布差异。
3.主要经济带以外的居民财富管理需求的特征
自2021年以来，主要经济带以外居民储蓄占区域内储蓄比重呈持续上升趋势，且比重绝对值相对更高(见表5)。其中原因至少有2个：一是这些区域内小微企业发展更弱、在普惠金融中获得的企业贷款及其派生存款更少；二是这些区域内的居民更加缺少方法和路径来找到承载自己的财富增量的工具或服务，被动将增量资产聚集在低利率的存款上。
财富管理需求难以寻找可科学量化的指标，但是从存款沉淀情况来看，居民的财富管理潜在需求是旺盛的。
综合来看，主要经济带以外的区域，在过去20多年经济发展过程中居民整体资产与房地产的绑定度更深，居民收入中来自上市公司的占比更少，居民对资本市场的接受度更低。区域内社会存量财富更多聚集于房地产和本土特色产业，居民财富更多沉淀为银行存款。
这些区域内居民从保本产品迈向财富管理的多元资产配置所面临的心理挑战更大，需要更大的投教投入来增强其对资本市场的信任和信心。此外，客群特征的不同也决定了获取大规模增量客户的破局路径也与主要经济带存在差异。
(三)财富管理相关金融服务供给的区域特征
1.主要经济带以外“适配性强化”更为显著
我国金融机构体系在长期发展中形成了以银行为核心的主导结构，加入世界贸易组织后银行主导的金融体系与经济增长模式形成“适配性强化”。这种“适配性强化”特征在主要经济带以外的区域更为显著，体现为主要经济带以外的非银金融服务机构数量较少，且该地区本土非银金融机构竞争力普遍相对较弱。
当前证券行业头部化趋势日益凸显。全国性券商自身随着客户需求而对自身传统牌照功能进行不断优化改造，逐步形成了类似国外投行的组织架构体系以及经营模式，对上市公司客群的财富管理服务能力持续壮大，并与股权投资、资管等形成生态闭环。主要经济带地区的部分券商依靠本土的经济土壤发展壮大，再叠加更为友好制度创新环境，逐渐迈入第一梯队。主要经济带以外的券商对传统牌照业务的依赖更为严重，以“经纪业务+自营业务”为主要收入来源的情况更为普遍。随着审慎监管扩大范围、科技创新向主要经济带的进一步集中，这些区域券商的投行业务、资产管理业务抗周期能力更弱。
多重因素下，主要经济带以外的地区证券行业机构财富管理转型面临更大的挑战。
2.服务长期资金的“最后一公里”缺失
真正的财富管理服务是基于对客户的全方位理解，进行全面的全生命周期的财富规划，长期陪伴，需要全面诊断家庭资产负债，可能涉及存款、保险、股票、基金等全方位的金融产品。但是，在当前的金融机构体系下，主要经济带以外的服务居民长期财富管理需求缺少必要的“最后一公里”建设。
一方面，全国性的银行机构更倾向于用金融科技来迭代原来的体系，来落地财富管理转型；但是线上的方式不足以全面了解客户，也很难触动客户财富管理意识层面的改变，难以进入到投资行为的改变。而另一方面，区域性的银行机构在当前息差环境下虽有转型动力，但也面临现实负担。内部负担方面，考核的多元性使得财富管理在其经营考核中的占比始终较为有限，零售端的存款等指标任务重，基层客户经理去全面地了解客户财富规划的动力不足。外部负担方面，客户对银行的“保本”印象仍然较深，零售端对客户进行市场波动性解释的难度高，投教“成本负担”过重。
区域性的证券公司在提供值得长期信任的全面金融服务中存在牌照短板、能力短板、利益机制重塑三方面挑战。一是大部分中小证券公司不具备必要的业务资质，难以满足客户全面财富管理需求；二是证券公司在牌照限制和经营传统下，账户管理的科技基础仍落后银行，财富管理所需的长期资产配置能力积累不足；三是大部分证券公司的经纪业务收入占整体收入比重较高，仍然是维持短期利润的基础，但是长期财富管理服务与交易业务本质上有利益冲突，传统收入结构和组织架构下难以支撑对买方投顾的大规模、长期性投入。
三、中小证券公司构建差异化特色化财富管理能力
(一)中小证券公司提升财富管理服务能力的重要意义
1.有效弥补居民财富管理服务的需求供给缺口
从增强社会财富管理功能的角度看，中小证券公司提升财富管理能力有利于减小主要经济带以外地区居民财富管理需求与服务供给之间的缺口，避免三重风险：
一是居民资产收益分配长期落后的风险。在长期的低利率环境下，若居民缺少合适的方式对权益市场进行配置，长期将财富主要以存款形式沉淀在银行体系，资产收益率将会逐步低于主要经济带地区居民。主要经济带居民在收入层面已经更多受益于现代产业，若区域外居民在资产收益上进一步落后于主要经济带地区，这无疑会加大区域间的财富分配不均衡。在主要经济带地区以外加大财富管理服务供给，符合共同富裕的本质要求。
二是居民财富效应波动加大，不利于提振内需的风险。研究表明，金融资产是相对更为稳定、流动性更好的优质资产，是居民储蓄财富、进行长期财富管理的主要工具。在当前的低利率环境下，若居民出于财富长期保值增值的考虑配置更多看起来短期收益高的另类资产，如贵金属、本土特色产品（如珠宝、高端酒类、茶叶）等，长期来看会产生波动更为剧烈的财富效应，有悖于促进居民形成长期稳定的消费预期，持续提振内需。
三是防非工作难度增加的风险。在这些区域，由于资本市场渗透率低，居民的金融知识普及度不高，如果缺少正规的、长期可持续的财富管理服务，会让更多居民陷入以高收益率为诱饵的非法金融陷阱，无疑将会加重防非工作的难度。
2.促进中小证券公司提升竞争力
当前财富管理领域相关机构正进入传统模式缺陷暴露和尝试构建解决方案的转型阶段。对总部在主要经济带以外的中小证券公司，结合区域居民财富特征，以财富管理核心技术能力为中心，针对财富管理“最后一公里”进行差异化特色化的能力构建，既是差异化特色化转型发展的破局入口，也是重塑自身长期竞争力的关键。
(二)中小证券公司提升财富管理服务能力的核心要点
1.从交易能力走向多元资产配置能力
当前头部券商的重资本逐步走向专业化销售交易、场外衍生品产品创设与销售。这背后是头部券商深厚的机构客户基础与多年积淀的针对不同资产的交易定价技术积累。中小证券公司囿于人才资源、客户资源的单一性，短期内并不具备从这个方向突围的能力。而长期内，中小证券公司自身自营投资也更多偏向中短期交易能力，鲜有大类资产配置统筹能力。多元资产配置能力是财富管理能力基石与底座，证券公司应针对该核心技术不断积累沉淀能力，使其不仅应用于自身重资本业务，也能以合规的方式传导至财富管理部门，成为服务客户财富管理的“稳定内核”。
2.以客户AUM为核心驱动的管理机制重塑
长期以来，证券公司的业务模式呈现“牌照割裂、产品导向”的特征，投行、经纪、信用、资管、自营等各业务条线相对独立，客户服务呈现碎片化特征。财富管理的核心目标与此有本质区别，它的核心目标是客户总体资产的保值增值。传统证券经营模式中，经纪业务追求交易频率，自营业务追求短期收益，资管业务追求规模扩张。这些业务逻辑，与财富管理逻辑下的长期配置、持续陪伴存在内在张力。对中小证券公司来说，围绕客户AUM的经营逻辑重构与管理机制重塑是拓展财富管理客户的强大抓手。
3.以客户分类经营为基础的科技赋能
主要经济带以外的证券公司，在科技人才方面短板更为凸显。客户基础薄弱、财务不够稳健的中小证券公司普遍面临科技投入产出效率方面的困境。面对多重资源约束，以客户分类经营为基础、阶段性有重点地对部分领域客户进行深耕并打通数据壁垒是较为可行的、投入产出效率更高的方式。科技赋能从根本上仍要回归到为客户经营而服务，客户经营是财富管理为证券公司创造价值的根本前提。这是中小证券公司财富管理转型过程中控制成本、提高投入产出效率的关键点。
4.建设兼具资产配置、客户洞察与服务能力的投顾队伍
投顾与持牌金融机构的关系主要可分为两类：一类是平台型机构与外部投顾的合作模式，平台通常给予投顾较高自由度，吸引多元化投顾入驻以带动客户增长，但客户与金融机构之间的联结较弱，客户黏性不足。另一类是机构自建投顾队伍模式，通过系统化培训、考核与管理，强化客户对机构的认同与黏性。
对不具备大型平台建设能力的中小证券公司而言，短期内可借助外部投顾实现客户引流，但从长期战略看，打造高素质自有投顾队伍是必然选择。行业普遍认为，投顾服务应遵循 “两分投、八分顾” 的理念，“顾” 的价值更为突出，但这并不意味着投资能力无关紧要。若投顾自身资产配置理念不坚定、专业功底不扎实，在市场大幅波动时，便难以有效引导客户、纠正非理性行为，进而减少客户因操作偏差带来的损失。
因此，建设一支理念坚定、熟悉投资工具、能够全面洞察并匹配客户需求的投顾队伍，既是中小证券公司提升财富管理能力的关键环节，也是实现财富管理业务可持续发展的重要基础。
四、政策建议
(一)加大制度供给方面的统筹力度和战略协同
主要经济带以外地区的长期资金财富管理服务需求供给空缺及错配，有其深刻的历史和制度原因。要扭转这一金融结构问题，是一项具有很强的系统性、创新性和实践性的战略工程。居民财富管理服务相对企业端有更强的分散性，难以通过单一制度政策撬动供给改善，更需要汇聚各方智慧、统筹各方利益，需要更高层面去统筹制度供给、战略协同。
政府方面，财富管理业务对区域政府的影响过于间接，但是很多关键节点在政府方面。国际经验表明，企业年金、职业年金账户内的个人基金投资是释放财富管理服务需求的重要契机，放开年金的个人账户选择等关键节点需要地方政府层面去统筹落实。
金融牌照方面，买方投顾类业务收入高于经纪佣金，在当前通道业务费率持续走低的环境下，证券公司非常具备转型动力。但是主要经济带以外证券公司大多不具备基金投顾资格，缺少符合买方投顾业务本质的收费资质给财富管理转型带来困扰和顾虑。对资本市场基础薄弱的区域，个人养老金业务是拓展客户、进行资产配置投资教育的极好切入口，也是服务客户的重要工具，但是中小证券公司均未获得相关资质。建议对合规记录好的具备资产配置能力的证券公司在相关业务资格获取方面加大支持力度。
金融监管方面，建议综合考虑行为监管的适用范围，统筹提升投教工作实际效用，更高效地改善主要经济带以外区域居民财富管理认知。证券公司建立的投资者教育基地能在引导交易类客户进行理性投资发挥一定作用。建议监管层面统筹加大区域内证券公司、基金公司投教内容向银行端的输出，提升低风险偏好客户对资本市场的认知，帮助其建立权益市场的投资理念。
(二)支持差异化特色化中小证券公司做优做强
区域性中小证券公司的发展困境是内外部因素共同所致，要从根本上重构并塑造我国中小证券公司差异化特色化竞争力，也需要券商内部管理机制创新和外部创新政策共同发力。建议属地监管机构从机构管理的角度对中小证券公司改革创新给予必要的包容和支持。对部分主要经济带区域券商已经探索实践过的创新路径，建议在主要经济带以外区域选择风险合规管理能力强、资本实力较好的证券公司，在业务层面进行类似的创新探索。
当前行业分类评价管理对券商各项业务的排名指标得分权重设置较高，主要经济带以外的证券公司普遍不具备在投行、资管等业务上大规模突进的客观条件。建议对主要经济带以外区域的证券公司增加支持中小券商差异化特色化发展的指标，减少业务规模排名的指标考核权重，可选择性加大财富管理转型的引导力度。
深耕普惠金融，服务本土居民财富管理需求，以差异化实践打通财富管理的“最后一公里”，既是中小证券公司在差异化特色化发展中提升竞争力的必由之路，也是在金融强国建设中践行金融工作的人民性，发挥社会财富管理者功能的责任担当。
参考文献：
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